The Athletic發(fā)布專題文章，解析熱刺出售局面以及足球產(chǎn)業(yè)所面臨的問(wèn)題。盡管熱刺擁有頂級(jí)球場(chǎng)和商業(yè)價(jià)值，但高要價(jià)、地理位置局限以及低利率債務(wù)的再融資風(fēng)險(xiǎn)阻礙了交易達(dá)成。此外，TA還關(guān)注了雷克瑟姆估值和體育轉(zhuǎn)播權(quán)估值的爭(zhēng)議。

托特納姆熱刺在過(guò)去十年間始終被視為英格蘭足壇最具發(fā)展?jié)摿Φ捻敿?jí)俱樂(lè)部。在這段時(shí)期里，俱樂(lè)部建成了全歐洲最先進(jìn)的多功能體育場(chǎng)，球衣銷售業(yè)績(jī)亮眼，但競(jìng)技成績(jī)上僅收獲一座獎(jiǎng)杯。值得注意的是，當(dāng)多數(shù)英超俱樂(lè)部已被美國(guó)億萬(wàn)富豪收入囊中之際，熱刺大股東、英國(guó)商人劉易斯卻將所持股份轉(zhuǎn)入家族信托，期間他本人不僅承認(rèn)了內(nèi)幕交易罪名，還迎來(lái)了自己的88歲生日。

這個(gè)成熟的商業(yè)體猶如掛在枝頭的果實(shí)，吸引著全球各路資本前來(lái)考察。每一個(gè)試圖在世界最受歡迎足球聯(lián)賽中尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的投資者——無(wú)論是私募股權(quán)公司還是主權(quán)財(cái)富基金——都曾對(duì)熱刺進(jìn)行過(guò)詳盡的盡職調(diào)查，仔細(xì)核算過(guò)俱樂(lè)部的賬目明細(xì)。

為何熱刺至今無(wú)人收購(gòu)？

核心癥結(jié)在于：自2001年起實(shí)際掌控俱樂(lè)部的列維雖然僅持有略超25%的股份，卻牢牢掌握著決策權(quán)。目前業(yè)內(nèi)普遍估值約30億英鎊，考慮到球隊(duì)重返歐冠以及碧昂斯等巨星演唱會(huì)帶來(lái)的場(chǎng)館收入，這個(gè)數(shù)字或許還能上浮。但列維堅(jiān)持37.5億英鎊的報(bào)價(jià)，這相當(dāng)于在市值基礎(chǔ)上額外增加了10億美元。

雖然價(jià)差顯著，但并非不可協(xié)商。正因如此，關(guān)于熱刺易主的傳聞每隔數(shù)月就會(huì)重現(xiàn)，這種情況將持續(xù)到有買家滿足列維的要價(jià)為止。待喬·劉易斯家族真正開始處理遺產(chǎn)分配時(shí)，或許價(jià)格會(huì)出現(xiàn)些許松動(dòng)。

這些表層因素早已被媒體廣泛報(bào)道。但據(jù)TA從多位潛在買家處獲得的信息，還有兩個(gè)鮮少被討論的深層次問(wèn)題影響著交易進(jìn)程：

首先是區(qū)位認(rèn)知差異。并非所有投資方都認(rèn)同列維和劉易斯對(duì)托特納姆地區(qū)（特指北倫敦這片區(qū)域，而非俱樂(lè)部本身）發(fā)展?jié)摿Φ呐袛?。雖然熱刺是該地區(qū)最引人注目的存在，但周邊基礎(chǔ)設(shè)施更新緩慢，且距離倫敦西區(qū)的高端酒店和餐廳需要約一小時(shí)車程——這對(duì)注重商業(yè)配套的新興資本而言是個(gè)明顯短板。

其次是7.75億英鎊的私募票據(jù)問(wèn)題。這筆用于新球場(chǎng)建設(shè)再融資的債務(wù)本身規(guī)模并非障礙，額外的場(chǎng)館收入完全能夠覆蓋利息支出。關(guān)鍵在于2021年發(fā)行時(shí)，列維抓住了歷史性的低利率窗口：這批分九批次發(fā)行的票據(jù)，到期日分布在2035至2051年之間，利率區(qū)間僅為2.49%至3.02%。根據(jù)最新財(cái)報(bào)，俱樂(lè)部總借款8.515億英鎊，平均利率2.79%，平均期限近19年。

這意味著熱刺實(shí)際支付的利息已低于通脹水平，從財(cái)務(wù)角度看堪稱"負(fù)成本融資"。這種對(duì)發(fā)行方極其有利的安排，卻讓持有這些票據(jù)的資產(chǎn)管理公司、投資機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老基金陷入被動(dòng)——他們迫切希望俱樂(lè)部易主，以觸發(fā)債務(wù)重組條款收回資金。而對(duì)潛在買家來(lái)說(shuō)，若按當(dāng)前市場(chǎng)利率重新融資，每年將額外增加約2000萬(wàn)英鎊成本，19年累計(jì)將是一筆巨額支出。

不過(guò)這兩大障礙都非永久性難題。倫敦的城市發(fā)展向來(lái)充滿變數(shù)，區(qū)域價(jià)值此消彼長(zhǎng)；而高出的利息成本完全可以通過(guò)球場(chǎng)冠名權(quán)等商業(yè)開發(fā)來(lái)抵消。隨著利率周期下行，債務(wù)重組壓力也將減輕。因此對(duì)有意收購(gòu)的資本而言，需要的只是耐心等待合適的時(shí)機(jī)。

雷克瑟姆估值所引發(fā)的爭(zhēng)議

關(guān)于俱樂(lè)部估值爭(zhēng)議，熱刺的情況遠(yuǎn)不及威爾士俱樂(lè)部雷克瑟姆引發(fā)的爭(zhēng)論激烈。確切地說(shuō)，這場(chǎng)在領(lǐng)英平臺(tái)爆發(fā)的論戰(zhàn)，圍繞著這家剛升入英冠的俱樂(lè)部是否真值3.5億英鎊展開。

彭博社本月初的報(bào)道稱，雷克瑟姆正考慮以3.5億英鎊估值進(jìn)行融資，計(jì)劃出售少數(shù)股權(quán)用于引援和球場(chǎng)擴(kuò)建。這看似符合邏輯，尤其考慮到去年十月他們剛以1億英鎊估值向紐約艾林家族出售過(guò)股份。但問(wèn)題在于：短短九個(gè)月內(nèi)估值暴增三倍？當(dāng)時(shí)俱樂(lè)部尚在英甲征戰(zhàn)，如此增幅實(shí)在令人難以置信——除非我們承認(rèn)雷克瑟姆確實(shí)與英格蘭足球金字塔中的任何俱樂(lè)部都截然不同。

其特殊性體現(xiàn)在：這是一家來(lái)自威爾士的俱樂(lè)部；是迪士尼紀(jì)錄片《歡迎來(lái)到雷克瑟姆》的主角；最重要的是，其老板是美國(guó)影視明星羅伯-麥克埃萊尼和瑞安-雷諾茲。2021年他們以200萬(wàn)英鎊收購(gòu)這家當(dāng)時(shí)還在第五級(jí)別聯(lián)賽掙扎的俱樂(lè)部后，實(shí)現(xiàn)了令人矚目的三連跳，如今距離英超僅一步之遙。

3.5億英鎊的估值意味著什么？通常英冠俱樂(lè)部估值能達(dá)到年收入兩倍已屬幸運(yùn)。威克斯?jié)h姆上賽季收入約7000萬(wàn)英鎊，預(yù)計(jì)下賽季將達(dá)1億英鎊。相比之下，頂級(jí)英超俱樂(lè)部的估值約為年收入五倍，這反映了英超巨大的轉(zhuǎn)播權(quán)價(jià)值、球場(chǎng)容量、全球球迷基礎(chǔ)和歐戰(zhàn)收入。要讓雷克瑟姆的估值合理化，必須參照美國(guó)頂級(jí)體育聯(lián)盟中最受歡迎球隊(duì)的估值標(biāo)準(zhǔn)——但顯然，英冠與NFL不可同日而語(yǔ)。

在領(lǐng)英上，曾為本菲卡收購(gòu)案提供咨詢的亞歷山大-賈維斯與前查爾頓主帥、現(xiàn)南安普敦副主席萊斯-里德激烈辯論。賈維斯連發(fā)兩帖，直斥該估值“荒謬至極”，是“足球界最離譜的高估”，認(rèn)為這完全忽視了英冠經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)實(shí)困境。他的觀點(diǎn)獲得不少人附和，包括因多次收購(gòu)失敗而"聞名"的威廉-斯托里。

里德則反擊稱批評(píng)者“缺乏實(shí)際運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)”，并舉出南安普敦前任東家獲得十倍回報(bào)的案例。他列舉伯恩茅斯、布倫特福德和布萊頓等通過(guò)持續(xù)投入站穩(wěn)英超的俱樂(lè)部，質(zhì)問(wèn)為何雷克瑟姆不能復(fù)制這種成功。

這場(chǎng)辯論的本質(zhì)在于評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)的分歧：是應(yīng)該用傳統(tǒng)足球俱樂(lè)部的估值方法（基于營(yíng)收和資產(chǎn)），還是承認(rèn)其已轉(zhuǎn)型為全球娛樂(lè)品牌？更關(guān)鍵的是“關(guān)鍵人物風(fēng)險(xiǎn)”——如果麥克埃萊尼和雷諾茲這對(duì)明星組合因故退出，這個(gè)估值泡沫是否會(huì)瞬間破裂？

轉(zhuǎn)播權(quán)危機(jī)&監(jiān)管倒計(jì)時(shí)

與雷克瑟姆面臨的獨(dú)特挑戰(zhàn)相比，整個(gè)足球產(chǎn)業(yè)正在遭遇更普遍的危機(jī)：體育轉(zhuǎn)播價(jià)值的重估。華納兄弟探索（WBD）近期的業(yè)務(wù)分拆就是典型案例。這家由華納媒體與探索頻道于2022年合并而成的傳媒巨頭，決定將增長(zhǎng)型業(yè)務(wù)（流媒體與影視制作）與傳統(tǒng)電視業(yè)務(wù)分離。值得玩味的是，所有合并債務(wù)都被劃歸后者，這個(gè)名為“環(huán)球網(wǎng)絡(luò)”的實(shí)體將接管包括TNT體育在內(nèi)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。

在美國(guó)市場(chǎng)，失去NBA版權(quán)的TNT體育價(jià)值縮水明顯，僅剩部分棒球、大學(xué)籃球和賽車比賽版權(quán)。但在英國(guó)，憑借英超和歐冠轉(zhuǎn)播權(quán)，它仍是觀眾眼中的“必看”頻道。這種差異使得分析師對(duì)WBD分拆的影響判斷不一：有人認(rèn)為這暴露了體育版權(quán)在流媒體時(shí)代的困境，也有觀點(diǎn)認(rèn)為專注運(yùn)營(yíng)反而能提升效率。

與此同時(shí)，歐足聯(lián)關(guān)于多俱樂(lè)部所有權(quán)的新規(guī)正在產(chǎn)生意外后果。愛(ài)爾蘭球隊(duì)德羅赫達(dá)聯(lián)雖奪得愛(ài)爾蘭杯，卻因美國(guó)東家Trivial同時(shí)持有丹麥錫爾克堡股份而被剝奪歐戰(zhàn)資格。爭(zhēng)議焦點(diǎn)在于：歐足聯(lián)將所有權(quán)分離截止日期從往年6月突然提前至今年3月，且未充分告知相關(guān)俱樂(lè)部。Trivela聯(lián)合創(chuàng)始人本-博伊科特表示，仲裁庭2:1的分歧裁決更證明了這個(gè)決定的倉(cāng)促。

最后，英格蘭足球獨(dú)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)立已進(jìn)入倒計(jì)時(shí)?！蹲闱蛑卫矸ò浮吩谧h會(huì)快速推進(jìn)，預(yù)計(jì)將在7月22日夏季休會(huì)前完成立法。這意味著下賽季開始，這個(gè)醞釀多年的監(jiān)管體系將正式運(yùn)行，盡管其實(shí)際效果必然伴隨諸多爭(zhēng)議。